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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
中国汽车激光雷达企业图达通（Seyond）与特殊目的收购公司（SPAC）TechStar Acquisition Corporation的业务合并上市事宜，已顺利通过香港联交所上市聆讯，议定估值锁定117亿港元，预计将于2025年12月10日正式登陆港股。这一进展使其成为继狮腾控股、找钢集团后香港第三宗完成De-SPAC并购的案例，也将与禾赛、速腾聚创共同构成港股激光雷达“三强格局”。然而，即便达成上市聆讯的关键进展，图达通的业务布局局限、财务造血能力缺失与估值合理性争议仍未解决，再加上一波三折的上市历程，这些尚未化解的经营风险，更需市场保持清醒认知。
收入为市场第四但销量却远远落后 高单价制约新客户及新业务拓展
图达通的上市进程并非一帆风顺，反而充满波折。公司曾在2023年筹划美股上市，后因市场环境变化与自身发展考量转向香港市场，于2025年2月正式递交上市申请，最终选择以De-SPAC合并这一特殊方式推进上市计划。而在此期间禾赛已于2023年初完成美股上市，2025年9月完成回港上市；速腾聚创于2024年完成港股上市。而图达通上市路径的反复调整，从侧面反映出资本市场对其的谨慎态度。
从市场排名来看，图达通似乎已跻身行业前列。招股书披露，2024年公司按ADAS激光雷达解决方案销售收入计算，全球市场份额达12.8%，排名第四。但这一“第四地位”实则存在明显水分，其收入规模的支撑并非来自销量优势，而是源于居高不下的产品定价。根据2025年经营数据对比，图达通雷达单价高达4607元/台，而禾赛仅为2022元/台，速腾为2702元/台，图达通单价是禾赛的两倍多，较速腾聚创也高出近70%。高定价并未不能带来市场规模优势，反而导致其销量远逊于同行。2025年前五月，图达通激光雷达销量仅81,214台，而禾赛截至2025年前三季度销量已达989311台，速腾截至2025年上半年也达到266800台。
与产品性价比不足相伴的，是图达通极度单一的客户结构。招股书数据显示，2022年至2025年前5个月，公司来自蔚来汽车的收入占比分别高达88.7%、90.6%、91.6%及86.2%。这种“单一大客户依赖”模式，使得图达通的经营状况与蔚来的发展高度绑定，而蔚来当前的财务表现在港股新势力中处于明显劣势。数据显示，理想汽车2023年已实现全年盈利，2024年盈利能力持续增强；零跑汽车2024年四季度成功扭亏；小鹏汽车净亏损持续收窄，2024年亏损幅度同比下降超30%；而蔚来2025年上半年净亏损仍高达120亿元，同比扩大16%，成为当前港股新势力中唯一一家亏损仍在扩大的企业。尽管蔚来2025年三季度交付量创下87071辆的新高，但此前已出现销量波动——2025年前五月，配备图达通猎鹰系列的蔚来相关车型销量下降，直接导致猎鹰系列销量从71997台下滑至69986台，图达通在招股书中也明确承认这一关联影响。
更关键的是，高单价已成为其开拓新客户和新业务的最大障碍，进一步限制了其发展空间。当前，禾赛与速腾聚创均在积极开拓海外车企客户与新车型合作，借助全球化布局分散单一市场风险，同时还在拓展机器人、智能驾驶等多场景激光雷达应用，打开增长第二曲线。数据显示，禾赛截至2025年前三季度机器人雷达及其他销量达158,901台，速腾截至2025年上半年也有46,300台，而图达通在该领域仍未有实质性突破，错失机器人激光雷达这一潜力市场机遇。
高单价却常年负毛利 深陷亏损泥潭
此外，图达通的高价产品并未转化为高毛利优势，反而长期深陷盈利困境。图达通在2025年前5个月毛利为671万美元，毛利率为12.9%，此前毛利率均为负数。而禾赛毛利率约为40%，速腾聚创毛利率也达到了约20%。
盈利表现的差距更为显著：禾赛已于2024年实现全年盈利，2025年前三季度提前完成全年2亿元的盈利目标，并将全年盈利目标提升至至少3.5亿元，2025年前三季度归母净利润率达13.9%；速腾聚创虽未盈利，但亏损幅度持续收窄，归母净利润亏损从2022年的20.9亿元收窄至2024年的4.8亿元；而图达通的亏损规模却在持续扩大，2022年至2024年亏损额分别为1.88亿美元、2.18亿美元、3.98亿美元，2025年前5个月仍录得2149万美元亏损，盈利拐点尚未显现，反映出公司在成本控制、供应链管理与技术转化效率上的明显不足。
PIPE投资者市场影响力有限 募资难转化为竞争优势 市销率高于可比公司
图达通通过PIPE融资引入三家投资者，分别为黄山建投资本、富策及珠海横琴华盖，三家投资者分别认购3.88亿港元、1.56亿港元、780万港元，PIPE投资所得款项总额约为5.51亿港元，资金将主要用于智能电动汽车技术研发与资产负债表强化。但从行业竞争格局来看，禾赛与速腾聚创已在技术研发、客户资源、规模化生产等方面建立起明显优势，图达通仅凭这笔有限的募资，能否突破当前的业务与盈利困局，仍存在极大不确定性。此外，这三家投资者并非香港市场的主流投资者，对市场影响力也比较有限。
在业务竞争力不足、财务表现疲软的背景下，图达通的估值水平却远超同行，形成明显的估值与业绩错配。此次上市议定估值117亿港元，对应2024年TTM（滚动12个月）市销率达11.1倍，而行业龙头禾赛2024年TTM市销率为10.5倍，速腾聚创为10.3倍。作为一家尚未盈利、客户单一且业务增长受限的企业，图达通的高估值缺乏坚实的业绩支撑，面临较大的回调风险。
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